天风宏观：汇率要稳，息差要扩

文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟

(资料图片)

8月17日，央行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》[1]（以下简称“货政报告”），其中重点内容如下：

（1）信用：主动收紧转向主动扩张

23Q2：“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。”

23Q2：“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度，支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效贷款融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”

——7月信贷、社融明显走弱，尤其是居民中长期贷款再度负增长、企业中长期贷款结束连续11月的同比多增。 在信用扩张的压力有所加大的背景下，相比于Q1货政报告，央行在本次货政报告中删去了“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”和“搞好跨周期调节”，充分说明央行引导金融机构加快信贷投放的诉求在加强。 而8月15日央行对政策利率非对称调降，MLF利率较逆回购利率多降了5bp，也指向了宽信用。 因此，我们预计随着货币政策基调的边际变化，信用扩张的速度或将加快，7月金融数据的走弱可能只是单月的短暂波动。

（2）利率：居民存量房贷利率下调箭在弦上

23Q2：“继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥和存款利率市场化调整机制的重要作用，保持利率水平合理适度促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。”

——在Q1货政报告中，央行强调“保持利率水平合理适度”，推动降低融资成本的诉求有所减弱。从数据上来看，6月新发放的贷款加权平均利率较3月下降15bp，但新发放企业贷款加权平均利率仍然为3.95%，与3月持平，结束了连续六个季度下降的趋势。

本次货政报告又删掉了“保持利率水平合理适度”，重新强调促进融资成本稳中有降（与6月28日召开的货政委员会二季度例会[2]保持一致），我们预计接下来贷款利率下降的速度或将有所加快。结合8月15日长端政策利率多降5bp来看，我们认为本月LPR可能也会呈现5年期多降、1年期少降的组合，存量房贷利率下调的进程可能也会有所加快。

（3）汇率：阻止单边贬值超过合意水平

23Q2：“加强预期管理，坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范，必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

23Q2:“有序推进人民币国际化， 进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用， 深化对外货币金融合作， 发展离岸人民币市场。稳步推进人民币资本项目可兑换和金融市场制度型开放。”

——本次货政报告中，有关汇率的内容变化较大，对近期人民币的贬值作出了回应。第一，相比于Q1货政报告，央行增加了“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”；第二，相比货政委员会二季度例会，央行又将“坚决防范汇率大起大落风险”升级为“坚决防范汇率超调风险”；第三，央行还专门在专栏4中强调了人民币汇率“短期不确定性大，也测不准”；第四，相比于Q1货政报告，央行删去了有关人民币国际化的内容，离岸人民币投放的速度可能会暂时放缓，有助于稳定汇率水平。

整体来看，央行阻止人民币汇率继续贬值的诉求出现了更加明显的加强，相关的汇率干预政策工具也有望加速推出，人民币汇率或将逐渐企稳。

（4）银行利润：扩大息差，应对化债

23Q2：“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。”

23Q2：“在拓展外源资本补充渠道的同时，保持内源资本补充能力尤为重要，而维持一定的利润增长是内源补充资本的重要方式，有助于增强银行支持实体经济和防范风险的能力，维护境内外投资者对我国宏观经济的信心。”

23Q2：“考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。”

——本次货政报告中，央行在专栏1《合理看待我国商业银行利润水平》中专门讨论了商业银行利润的问题。央行一方面指出我国商业银行“净息差和资产利润率处下降趋势”，“单位资产盈利能力降低，利润增长主要依靠资产规模扩大来‘以量补价’”，另一方面也在强调合理的利润和净息差对银行稳健经营、防范风险、补充资本、支持实体来说尤为重要。因此，我们认为，央行接下来可能会着手稳定、甚至适度扩大银行的息差水平。

而考虑到还要继续推进贷款利率的下降，稳定、扩大银行净息差，就需要降低银行的负债端成本。MLF和逆回购利率已经率先进行了下调，但存款是银行更重要的负债来源，因此，我们预计存款利率也有进一步下调的可能性。

（5）房地产：政策放松的通道已经打开

23Q2：“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。”

23Q2：“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度。”

——市场对于货政报告中有关房地产的内容关注度较高。虽然相较于Q1货政报告，本次货政报告涉及房地产的表述变化较大，但无论是“适时调整优化房地产政策”，还是删去了“房住不炒”，其实都是延续了7月24日政治局会议的精神，并没有更多的边际变化。

实际上，自7月24日政治局会议召开以来，房地产政策放松的通道已经打开，各地的房地产政策也在陆续的调整（详见报告《从724政治局会议至今有哪些地产政策出台？》，2023.8.15）。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5025834/index.html

[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4979839/index.html

风险提示

海外经济、主要央行货币政策存在不确定性，可能对国内货币政策产生影响；存、贷款利率的下调节奏可能不及预期。

本文源自：券商研报精选

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